2021年3月14日股票资讯:「天山股份股票千股千评」资本结构持续改善，期待重组后新龙头诞生

　　本篇天山股份股票千股千评资讯，内容包括重组方案落地，打造水泥巨无霸，风物长宜放眼量，等内容，仅供炒股和金融领域人士参考使用。

　　【疫情拖累2020，整合有望催化重估】

　　业绩低于预期，四季度量升价跌

　　天山股份3月11日发布2020年度业绩。全年实现归母净利润15.2亿元，同比降7.3%，低于预期(华泰：20.5亿元;万得一致预期：23.2亿元)，主要因新疆地区2020年第四季度价格下滑幅度大于预期，虽然被当季销量的大幅上涨部分抵消。得益于资本开支的控制，公司在20年底已经实现了净现金。考虑到新冠疫情是新疆市场2020年最大的扰动因素，随着疫情的缓和，我们预计公司2021年有望实现量价共同恢复。进行中的资产整合也将有望为公司带来重估的机会。我们将公司21-23年EPS下调为1.96/1.99/2.01元,维持“买入”评级，目标价微升至23.5元。

　　新疆市场2021年有望量价齐升，带动公司盈利反弹

　　我们估算公司在2020年第四季度实现水泥和熟料销量650万吨，同比增19.8%，创公司历史四季度新高。当季销售均价327元/吨，环比降21元/吨;当季吨毛利113元/吨，环比降19元/吨。由于三季度新疆地区出现阶段性疫情，造成部分工程阶段性停工，我们认为这是造成新疆水泥价格在下半年加速下行的主要原因。在疫情影响缓和后，四季度新疆地区水泥产量达到900万吨，同比增11%，体现了真实需求十分强劲。考虑到疫情对于工程建设的不利影响在今年可能非常小，行业竞合的情况也依然健康，我们认为新疆市场在2021年有望实现量价的共同恢复，推动公司盈利的反弹。

　　集团水泥资产整合继续推进，具备潜在重估机会

　　公司在3月3日公告了发行股份及支付现金购买集团水泥资产的交易草案。如果交易完成，公司将成为中国建材水泥资产的境内上市平台，水泥熟料的产能将大幅提升至3亿吨以上，所覆盖的市场也将从新疆和江苏扩大至全国大部分省份。我们看好这一整合对公司带来的潜在重估机会。我们认为整合的推进有望进一步提升管理效率和业务协同，有利于实现更好的行业竞合，推动整体盈利能力的进一步提升。

　　维持“买入”;目标价提升至23.5元

　　考虑去年四季度价格下跌幅度多于预期，基于更低的水泥价格假设，我们下调盈利预测，虽然我们看好价格在今年开始复苏。我们将公司21-23年EPS下调为1.96/1.99/2.01元(前值：21-22年EPS为2.16/2.31)。我们微升目标价至23.5元(前值：23.4元)，基于21年12xPE，和过去5年以来的平均PE一致，以更好地反映供给侧改革以来公司的价值中枢。

　　风险提示：1)疫情控制情况差于预期;2)全国房地产政策收紧力度强于预期;3)资产整合推进进度慢于预期。

　　【资本结构持续改善，期待重组后新龙头诞生】

　　业绩符合快报预期，维持“买入”评级

　　3月11日晚公司发布20年年报，20年实现营收86.92亿元，YOY-10.28%，实现归母净利润15.16亿元，YOY-7.31%，扣非归母净利润增速-1.35%，业绩增长位于此前业绩预告区间中值附近(15.10亿元)。公司20Q4实现收入25.81亿元，同比+5.31%，实现归母净利润3.71亿元，同比-18.15%。我们预计21年公司核心区域水泥价格有望回暖，看好重组之后的资产价值重估与龙头规模优势，维持“买入”评级。

　　20年业绩受疫情和雨季冲击，预计21年水泥价格有望回暖

　　公司2020年销售水泥和熟料2146万吨，同比基本持平，其中水泥销量1760万吨，YoY+5.77%，熟料销量386万吨，YoY-20.41%，受新疆疫情反复及华东雨季影响，水泥需求有所下滑，公司通过降价推动销量增长，我们测算公司20年水泥及熟料吨均价356元，同比下降20.9元，吨成本同比下降0.5元，吨毛利137元，同比下降20.4元。根据数字水泥网，新疆乌鲁木齐的水泥价格于去年9月份从520元/吨回落至460元/吨后保持平稳，21年3月份以来小幅上升至470元/吨，而江苏区域的水泥价格相对更加坚挺，受益于环保限产政策和行业格局优化，我们预计21年公司核心销售区域水泥价格将迎来好转。

　　费用率有所好转，资本结构持续改善

　　公司20年净利率19.76%，同比升0.88pct，主要受益于费用端改善。公司20年费用率同比下降1.5pct，其中销售费用率/财务费用率同比分别下降0.8/1.0pct，销售费用率下降主要系水泥配送比例下降，运输费用减少，财务费用率下降因公司持续去杠杆效果明显，公司20Q4末资产负债率环比Q3进一步下降6.08pct达24.45%，资本结构持续改善。20年资产减值损失3.17亿元，同比增加0.65亿元，短暂拖累业绩。

　　重组草案落地，看好未来行业格局优化和集团资产价值重估

　　公司已于3月2日公告重组草案，此次重组完成后，公司届时将成为行业内规模第一的水泥龙头，主营业务及核心竞争优势进一步凸显，并有望解决集团内同业竞争问题，进一步优化行业竞争格局，且公司规划21-23连续三年内公司现金分红不少于三年实现年均可分配利润的30%。考虑到20业绩略低于我们此前预期，若暂不考虑此次重组，我们下调21-22年归母净利润至19.4/22.9亿元(前值22.1/23.3亿元)，并新增23年归母净利润预测25.4亿元，参考可比公司估值，给予公司21年12倍目标PE，对应目标价22.20元，维持“买入”评级。

　　风险提示：下游需求增长不及预期、区域供给格局恶化、水泥价格上涨不及预期，重组进展不及预期。

　　【公司点评报告：重组方案落地，打造水泥巨无霸】

　　事件概述公司发布2020年报。公司2020年全年实现收入86.92亿元，同比-10.28%，实现归母净利润15.16亿元，同比-7.31%;其中Q4实现收入25.81亿元，同比+5.31%，实现归母净利润3.72亿元，同比-18.15%。

　　业绩受疫情、雨季、减值拖累，量价同比均有所下滑。2020年，尽管新疆、江苏地区项目开工情况较好，但由于年中新疆新冠疫情复发，以及淡季华东雨季持续时间超预期，公司两地量、价均受到一定影响。根据年报数据，公司2020年水泥及熟料销量2146万吨，同比下降0.1%，平均售价356元/吨，同比下降21元/吨，使得吨毛利同比下降21元/吨至137元/吨;对应H2销量1257万吨，同比基本持平，售价350元/吨，同比下降14元/吨，同时由于H2原材料成本上升，吨毛利同比下降29元/吨至131元/吨。此外由于固定资产减值损失增加，公司资产减值损失同比上升6500万元左右，一定程度上也影响了净利润。

　　降负债控费用效果显著，对冲毛利下滑。根据年报数据，测算公司2020年有息负债同比减少18亿元左右，使得资产负债率同比下降9.2个百分点至24.45%，财务费用同比减少1.1亿元左右。同时由于公司水泥配送比例下降，2020年公司销售费用同比减少1亿元左右至2.26亿元，测算2020年公司水泥整体吨三费同比下降11元/吨至40元/吨，费用率的下降对冲了公司收入、毛利率同比下降的不利因素，使得公司全年归母净利润降幅小于收入降幅。

　　天山股份股票千股千评资讯提示，重组方案公告，水泥新航母逐渐成型。展望2021年，我们认为江苏、新疆地区2020年被压制的需求将逐渐释放，带动公司水泥量价同比平稳上升。同时，3月2日公司公告重组方案，公司拟采用发行股份及支付现金的方式，向中国建材等26名交易对方购买1)中联水泥100%股权、2)南方水泥99.9%股权、3)西南水泥95.7%股权及4)中材水泥100%股权等资产，交易对价981.42亿元。拟向不超过35名符合条件的特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金不超过50亿元，发行股份数量不超过31461.7万股，用于补充流动性、债务偿还等。交易对价981.42亿元，对应1.52xPB，与A股水泥板块估值相仿。

　　我们测算，如果重组完成，公司熟料产能将由目前的2628万吨上升至3.2亿吨左右，从而超过海螺水泥成为A股名义产能最大的水泥企业，并成为A股第二家全国性水泥企业，而中建材水泥资产也将迎来价值重估，且我们认为未来公司可通过1)避免区域内同业竞争、2)统一集中采购以及3)增强跨区域合作方式，增强公司自身竞争力，并优化区域格局。同时，我们认为这仅是中建材同业整合第一步，未来还将有进一步整合动作。

　　此外，根据公司公告备考2020年前10月利润表，合并口径交易后2020年前10月公司基本EPS1.44元，而交易前天山2020年前10个月EPS为1.35元，因此我们认为投资者无需担心股本数大幅增加而摊薄公司EPS，交易后实际是增厚新天山EPS的。

　　投资建议

　　由于重组尚未完成，暂不考虑其影响。考虑到2020年疫情及雨季下降幅超预期，使得2021年水泥价格起点低于预期，小幅下调价格假设，对应下调2021/2022年净利润预测10.4%/14.3%至20.29/22.07亿元。给予公司2021年盈利预测11xPE，对应下调目标价至21.34元(原：25.92元)，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　需求不及预期，重组进度低于预期，系统性风险。

　　【风物长宜放眼量】

　　事件：

　　公司3月11日晚发布2020年年度报告，公司全年实现营收86.92亿元，同比下降10%，实现归母净利润15.16亿元，较上年同期下降7%。

　　点评：

　　水泥、商混销量有所增长，价格下跌导致毛利率下降。2020年，公司实现水泥销量1760万吨，同比增长6%;熟料销量386万吨，同比下降20%;商混销量为214万方，同比增长4%。由于三种商品的价格均同比下降，导致公司水泥、熟料、商品混凝土销售收入同比下降2%/22%/9%，毛利率下降3.58%/2.82%/1.61%。

　　疫情与雨季影响业绩，Q4表现亮眼。2020年受到疫情和超长雨季的双重影响，新疆及江苏地区的水泥需求下滑，导致公司Q1、Q3的营业收入分别同比下降43%和23%，但公司的Q4表现较为亮眼，在水泥价格不及2019年同期的情况下，实现营收25.81亿元，同比增长5%。

　　收购四大水泥企业，有望成为水泥行业巨头。根据3月的公告，公司拟向中国建材等交易对方收购中联水泥100%的股权，南方水泥99.9274%的股权，西南水泥95.7166%的股权，中材水泥100%的股权。此次重组若顺利完成，公司的水泥产能将提升至约4亿吨以上，水泥熟料产能将提升至约3亿吨以上，商品混凝土产能将提升至4亿立方米左右，砂石骨料产能将提升至约1亿吨以上，公司将成为水泥行业的龙头。

　　碳交易市场“开市”，有利于水泥行业健康发展。生态环境部印发的《碳排放权交易管理办法(试行)》于2月份启动施行，年度温室气体排放量达到2.6万吨CO2当量的企业将纳入温室气体重点排放单位，要求重点企业控制温室气体排放、报告碳排放数据、清缴碳排放配额等。水泥产业碳排放在全国占比13.5%，将成为主要减排、限产目标。在政策的作用下，中小企业的落后产能将加速出清，有利于行业健康发展。

　　下调盈利预测，维持公司“买入”评级。考虑到公司全年业绩受外部因素影响较大，因此下调盈利预测和目标价。预计公司2021-2023年公司EPS为1.64/1.84/2.02元，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：重组进展不及预期，业绩预测和估值判断不达预期的风险。　

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