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2020年5月24日通化东宝最新消息,胰岛素保持增长刚需体现长期价值

更新时间:2020-05-24 22:55:55       作者:赚一笔       联系QQ:215553627     人已围观 本文有4418个文字,大小约为13KB,预计阅读时间12分钟

  本篇通化东宝最新消息,内容包括再论通化东宝投资价值,有望得到重要有利评估等内容,仅供炒股和金融领域人士参考使用。

  【经营低点已过,重磅品种梯次上市驱动业绩增长提速、估值有望得到修复和提升】

  高成长的优质赛道,医保限费下降价压力小

  胰岛素是成长空间大的优质赛道:中国作为全球第一大糖尿病国家,2017年糖尿病患者人群达到1.2亿人,未来随着老龄化和肥胖率提升、以及糖尿病患者的确诊率、有效治疗率提升,预期糖尿病整体市场将继续保持10%以上增长;胰岛素注射作为中晚期糖尿病患者的唯一治疗方式,其具有很强的刚需性,截止2019年国内胰岛素市场超200亿元,且目前胰岛素治疗率仅为5%,展望未来胰岛素市场潜在空间巨大。

通化东宝最新消息

  胰岛素作为高壁垒、客户粘性高的生物药,降价空间较小:胰岛素行业受到行业壁垒高、客户粘性大、以及患者后续用药需要持续的服务等属性,产品价格相对较为稳定,例如通化东宝的二代胰岛素在2010-2019年的招标价格仅累计下降不到5%。胰岛素作为特殊的生物药品种,当前情况下很难做到一致性评价、以及考虑到胰岛素的核心难点在于稳定的规模化放大生产,我们整体判断胰岛素很难在短期内作为全国化带量采购品种,通过产业调研我们了解到武汉2019年第二批集采带量采购中,胰岛素降价幅度仅为小个位数,相对整体平均降幅31%呈现较小的幅度,一定程度上反映了胰岛素产品的客户的高粘性和高生产成本,降价空间相对较小。

  经营低点已过,二代胰岛素将呈现稳健增长

  公司是国内二代胰岛素规格最全的胰岛素行业龙头,2019年胰岛素制剂及原料药实现营业收入22.14亿元,同比增长14.09%,其2005-2019年复合增长率为27.94%,实现业绩的高速增长。公司在2018年Q3由于主动去库存、单季度业绩呈现下滑,至2019年Q2以后库存呈现逐渐出清的趋势,展望未来,公司二代胰岛素将持续受益于分级诊疗、门诊统筹报销等政策的推进、继续深耕基层市场,实现稳健较快增长。

  甘精胰岛素已经上市,后续多个三代胰岛素及利拉鲁肽梯次上市驱动业绩中长期快速增长

  公司在糖尿病领域深度耕耘,研发管线覆盖三代/四代胰岛素、以及新靶点GLP-1和化学口服类降糖药物。公司甘精胰岛素已于2019年12月获得注册批件,年初以来各省挂网和进院工作顺利推进,展望未来2-3年,预期2020年底或2021年上半年门冬胰岛素上市销售、2022-2023年门冬胰岛素50/30实现上市销售以及2023年前后重磅品种GLP-1利拉鲁肽实现上市,多个三代胰岛素和利拉鲁肽接续上市将为公司的中长期增长增添动力。此外,公司通过license-in引进四代胰岛素,积极进行前瞻性布局,除此之外公司在口服GLP-1类似物和口服降糖仿制药进行积极、对降糖药物进行全方位布局。随着公司三代胰岛素(甘精胰岛素、门冬胰岛素等品种)以及利拉鲁肽、四代胰岛素等新品种上市,业绩将呈现快速增长,我们测算,2020~2025年,公司收入复合增速有望达到20%以上,净利润复合增速有望达到23%以上。我们分析判断,随着新产品持续上市放量,到2025年三代胰岛素将贡献收入为34.7亿元,占公司收入比重达到44.5%,产品结构呈现进一步优化。

  经营低点已过,甘精胰岛素上市+多个三代胰岛素+利拉鲁肽等重磅管线有望带来公司估值修复

  通化东宝最新消息提示,公司二代胰岛素呈现去库存后的恢复性增长,我们预计2020年开始,有望持续保持稳健增长,叠加甘精胰岛素2020年开始放量、门冬胰岛素2021年开始放量带来的增量利润贡献,我们预计,预期2020-2022年归母净利润分别为9.50/11.88/14.74亿元,同比增长17.1%/25.0%/24.1%,对应20和21年估值分别为32/26倍。考虑到公司经营低点已过,2020年开始,甘精胰岛素开始放量驱动业绩呈现向上趋势,2021~2024年公司还有门冬、门冬30及门冬50等多个三代胰岛素及利拉鲁肽等多个重磅品种陆续上市,我们看好公司深耕糖尿病细分领域,未来成长空间大。历史上,公司作为生物药及A股胰岛素唯一标的,估值中枢一直在40~50倍,2018年3季度,由于公司清理渠道库存,造成业绩大幅波动,与此同时,人事方面的变动、甘精胰岛素迟迟不批、胰岛素研发竞争加剧、甚至胰岛素纳入武汉集采引发降价担忧等多重因素,使得公司估值一路下行,2020/2021年估值仅32/26倍,显著低于公司历史上的估值中枢,同时,横向比较,在当前医药板块及个股估值中枢持续提升的背景下,公司估值也相对较低,与此同时,我们认为:1、公司经营低点已过、渠道库存已经清理完毕、经营轻装上阵、二代胰岛素未来有望保持稳健增长;2、公司人事变动早已完成,并未对公司经营造成影响,相反,激励机制有望极大激发原有的销售及管理团队;3、甘精胰岛素已经上市,正处于快速放量阶段,公司已经改变了单单仅有二代胰岛素的不利局面;4、公司在研管线丰富,门冬胰岛素有望于2020年底前后获批上市,门冬30、门冬50、利拉鲁肽等多个重磅品种有望于2022~2024年陆续获批,产品结构持续优化;5、胰岛素进入壁垒高,虽然很多厂家跃跃欲试,但大生产工艺有望将部分厂家阻挡在外,预计今年甘精胰岛素仍将维持现有竞争格局,整体看,高壁垒决定了胰岛素竞争格局十分良好;6、胰岛素作为生物药,直接纳入国家集采范围的概率极低,此前武汉集采中胰岛素降价幅度极其有限,也充分说明了胰岛素由于其特殊性、和其他药品并不相同。综上,我们认为,随着此前不利因素的消除,及上述积极变化,公司未来估值有望持续修复和提升,我们看好公司作为胰岛素龙头的核心竞争力,首次覆盖给予“买入”评级。

  风险提示

  二代胰岛素销售收入不达预期;甘精胰岛素进院低于预期及收入低于预期;门冬胰岛素、门冬30及门冬50胰岛素等新产品获批上市进展低于预期;房地产等其他业务低于预期。

  【深度报告系列三:再论通化东宝投资价值】

  过去两年为什么通化东宝资本市场表现欠佳?

  2015年牛市之后,通化东宝跑输医药指数时间段主要在2018年至今。公司资本市场表现不佳主要有四个方面原因:1)公司甘精胰岛素获批进度低于预期,市场质疑公司研发;2)销售总监离职,市场担忧销售体系崩塌;3)二代胰岛素的高增长时代已经过去,若没有新的重磅产品销售,公司的高估值难以维持;4)武汉集采引发市场担心胰岛素大幅降价。

  当前时点有什么不同

  估值风险已较充分释放:公司估值处于历史低位;公司PEG和其他药企相比相对较低;机构持股比例,尤其是基金持股比例处于极低位置。公司业绩预计加速:通过假设公司现有二代胰岛素的增速和新产品销售情况,我们预计公司的2020-2022年的胰岛素收入增速分别为12%、19%、23%,呈现加速增长趋势;公司剥离非糖尿病业务,盈利水平有望进一步提升。销售体系稳健,新产品+新激励到位:重磅品种甘精胰岛素已经上市,未来三年门冬胰岛素、门冬预混和利拉鲁肽也有望上市,销售人员可销售的产品组合逐渐丰富;新一轮2亿元激励的股票回购完成,销售人员积极性有望得到大幅提升。地方集采难以冲击胰岛素价格体系:由于地方的胰岛素使用量少,全国药品价格体系联动,不同企业的胰岛素产品不具备一致性,胰岛素的患者粘性强四方面因素存在,我们判断单纯的地方集采行为难以冲击胰岛素价格体系。

通化东宝最新消息

  通化东宝的护城河在哪里

  胰岛素的销售是体系,而不是简单的药品销售:胰岛素对于检测装置、注射装置、售前教育、售后服务的依赖度更大,销售壁垒更高。胰岛素生产工艺复杂且成本控制严苛,生产壁垒较高。

  未来的通化东宝是否能变得更好

  甘精是全球最畅销胰岛素单品,有望助力公司重回高增长通道:全球最畅销甘精胰岛素叠加公司在中国较强的县级和基层销售网络,公司有望重回高增速通道。研发明显改善,产品管线陆续补齐:自冷总接棒通化东宝后,研发效率大幅提升;北京研发中心助力研发加速推进,产品管线有望不断丰富。公司未来收入规模有望突破百亿元:静态测算,国内胰岛素使用人群存在3倍提升空间,公司有望达到125亿元胰岛素销售峰值。公司管线中还储备有利拉鲁肽、超速效胰岛素等,依靠全面的产品组合、较强的县级与基层销售网络以及国家对糖尿病治疗的重视,公司未来收入规模有望突破百亿元。

  【公司季报点评:胰岛素保持增长,刚需体现长期价值】

  公告

  公司2020年Q1实现收入、归母净利润、扣非归母净利润7.19、2.77、2.79亿元,分别同比增长0.60%、1.40%、3.35%,经营性现金流净额3.58亿元,同比增长-8.53%。

  点评

  我们估计胰岛素业务增长8%左右,刚需体现长期价值。2020年Q1母公司收入增长5.59%,我们估计胰岛素业务影响较小,估计胰岛素Q1收入增长8%左右,Q1逆势保持增长,胰岛素的刚需属性体现了公司的长期价值。公司销售毛利率79.50%,同比上升4.48pp,我们估计主要因为高毛利率的胰岛素占比提升,销售费用率25.51%,同比上升3.57pp,管理费用率5.46%,同比上升0.19pp,研发费用率3.11%,上升0.36pp,财务费用0.22%,同比下降0.69pp,应收账款5.77亿元,同比增长1.30%,存货5.77亿元,同比下滑30.11%。

  公司国际化战略值得期待。公司重组人胰岛素欧盟注册的三期临床试验已经完成,目前正在临床数据分析阶段。此次临床试验分别于波兰的14个医学中心以及德国2个医学中心进行,共有304个病人成功完成所有临床试验。

  最后一个入组病人已经于2019年12月完成所有检测,预计2020年10月份完成Ⅲ期临床试验报告的编写。2020年初启动甘精胰岛素及门冬胰岛素在欧盟及发展中国家的注册认证工作。2020年1月启动甘精胰岛素、门冬胰岛素生产基地的欧盟和美国FDA符合性项目,聘请国外公司指导进行,预计2022年生产基地符合EU/USFDA认证。

  甘精胰岛素可期,门冬胰岛素申报生产三代胰岛素布局渐全。公司甘精胰岛素已于2019年12月获批,2017年10月公告地特胰岛素获批临床,目前门冬胰岛素已经申报生产,门冬胰岛素50注射液已进入后期阶段。公司三代胰岛素布局更加完善,打开新的成长空间。

通化东宝最新消息

  全球来看,据诺和诺德、赛诺菲、礼来年报,赖脯胰岛素、地特胰岛素、甘精胰岛素2016年销售额分别为28、27、64亿美元左右,据PDB数据,2016年国内三代胰岛素市场达106亿元,其中甘精胰岛素约42.5亿元,赖脯胰岛素约20亿元,地特胰岛素约4.9亿元。我们估计未来10年胰岛素行业增速接近15%,高度景气。通化东宝三代胰岛素包括甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素等品种,管线齐全。

  白金行业叠加国产替代,静待业绩反转。据国际糖尿病联盟,2018年全球糖尿病患者达4.25亿人,中国占1.14亿人,“后备军”糖尿病前期患者1.5亿人。据EvaluatePharma,2016年全球糖尿病市场417亿美元,胰岛素占50%左右。糖尿病发展到后期部分患者会出现“胰岛衰竭”,胰岛素是终极治疗手段,据《中国糖尿病杂志》,2013年国内糖尿病人开始胰岛素治疗的平均病程为(4±4)年,欧美为4-6年,美国过去10年胰岛素起始治疗时间逐渐缩短,胰岛素地位难以动摇。我们根据PDB数据估算,2016年国内胰岛素市场规模达168亿元,同比增长13%。我们估计国产替代率不断提高,替代率已由2014年15.6%提升到2016年22.2%。通化东宝作为国产胰岛素行业的龙头,享受行业增长和国产替代,静待业绩反转。

  盈利预测及投资建议。预计20-22年EPS分别为0.48、0.59、0.71元,我们给予公司2020年35-40倍PE,6个月内合理价值区间16.66-19.04元,给予“优于大市”评级。

  风险提示。二代胰岛素竞争激烈,三代胰岛素进度低于预期,招标政策从紧,价格下跌风险,医药政策带来的不确定风险。

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